债券互联互通，是否有品种价差套利空间？

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  摘 要   

2020年7月19日，人民银行、证监会联合发布《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。

由于历史发展原因，长期以来中国存在银行间和交易所两个分割的债券市场，在监管框架、发行及后续管理、交易和登记结算等方面存在一定隔离。一方面限制了债券流动性，另一方面可能导致同一发行人在两个市场的不同券种存在价差。

债券基础设施互联互通有利于提高交易所信用债的流动性。一方面，银行可以通过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债券市场现券协议交易，协议交易符合银行的交易习惯，有助于提高银行对交易所债券的需求。另一方面，提高境外机构参与交易所市场的便利度和吸引力。目前，没有QFII额度的境外投资者，只能参与银行间市场，不能直接参与交易所市场。未来，这部分境外投资者可能可以直接通过互联互通机制参与交易所现券交易。而且，债券互联互通为投资者在开户、交易、清算、结算等环节提供便利，境外投资者也能享受相应便利，提高我国债券对境外投资机构的吸引力。

理论上而言，割裂的市场可能导致同一发行人的不同个券存在价差，一旦市场实现互联互通，这一价差将很快被填平。因此，我们观察目前有哪些发行人在两个市场的个券之间存在明显价差。

从结果来看，目前大多数发行人在两个市场的债券没有明显的品种价差，仅南山集团、万达集团和新湖中宝的个券价差较大，春秋航空、南京新工投资、牧原食品、阳光城、云南城投等10家发行人的个券也存在一定价差（超过30bp）。

目前信用债不存在明显的品种价差，可能有两方面原因：第一，估值机构相同，虽然债券在不同的市场，但我们通常都采用中债估值，定价方式相同。第二，信用债本身的流动性相对较弱，没有在两个市场形成差异化的成交价。因此，债券互联互通可能并不会带来品种之间的价差套利机会，主要作用在于提高信用债的流动性。

风险提示。政策推进超预期。

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互联互通有助于提高交易所债券流动性

2020年7月19日，人民银行、证监会联合发布《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。

由于历史发展原因，长期以来中国存在银行间和交易所两个分割的债券市场，在监管框架、发行及后续管理、交易和登记结算等方面存在一定隔离。银行间和交易所市场的区别包括监管机构不同、交易品种不同、主要投资者不同、交易方式不同、登记托管系统和结算方式不同等。银行间和交易所市场的长期割裂，一方面限制了债券流动性，另一方面可能导致同一发行人在两个市场的不同券种存在价差。

债券基础设施互联互通有利于提高交易所信用债的流动性。一方面，银行可以通过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债券市场现券协议交易，协议交易符合银行的交易习惯，有助于提高银行对交易所债券的需求。2019年8月，证监会发布《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的银行通知》，扩大在证券交易所参与债券交易的银行范围，但仅允许银行参与交易所现券竞价交易。由于竞价交易方式与银行的交易习惯存在较大差异，对银行进入交易所市场的助推作用有限。此次允许银行参与交易所现券协议交易，和银行的传统交易方式较为一致，有利于调动银行的积极性，对交易所债券的需求有一定提振。

另一方面，提高境外机构参与交易所市场的便利度和吸引力。目前，没有QFII额度的境外投资者，可以债券通和CIBM投资债券，但由于债券通和CIBM都是连接银行间市场，境外投资者不能直接参与交易所市场。未来，这部分境外投资者可能可以直接通过互联互通机制参与交易所现券交易。而且，债券互联互通为投资者在开户、交易、清算、结算等环节提供便利，投资者不必在多个市场基础设施开户、交易，境外投资者也能享受相应便利，提高我国债券对境外投资机构的吸引力。

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是否有品种价差套利空间

由于企业债是跨市场交易，因此统计银行间和交易所市场的信用债时主要考虑企业债之外的短融（包括超短融）、中票、定向工具和公司债（包括私募债）。截至2020年7月20日，银行间市场信用债余额为12.34万亿元，交易所信用债余额为8.2万亿元，涉及3849家发行人，其中有1278家发行人在两个市场均有存量债。进一步观察这1278家发行人在两个市场的债券规模，其中，银行间市场债券余额为7.94万亿元，占银行间信用债比重为64.35%，交易所市场债券余额为5.69万亿元，占交易所信用债比重为69.36%。

理论上而言，割裂的市场可能导致同一发行人的不同个券存在价差，一旦市场实现互联互通，这一价差将很快被填平。因此，我们观察目前有哪些发行人在两个市场的个券之间存在明显价差。处理方法如下：（1）按照市场（银行间/交易所）和发行方式（公募/私募）对同一发行人的个券进行分类，剔除了永续债和担保债；（2）提取债券的行权估值以及行权剩余期限；（3）以半年为界划分剩余期限，分别计算同一发行人两个市场（分公募和私募）债券的平均估值，进而对比同一发行人不同市场、行权剩余期限差值在半年以内的公募债以及私募债的估值差异。

由于半年以内的个券估值波动相对较大，我们主要观察剩余期限半年以上的债券。从结果来看，目前大多数发行人在两个市场的债券没有明显的品种价差，仅南山集团、万达集团和新湖中宝的个券价差较大，春秋航空、南京新工投资、牧原食品、阳光城、云南城投等10家发行人的个券也存在一定价差（超过30bp）[1]，其余发行人的品种价差均低于30bp。

目前信用债不存在明显的品种价差，可能有两方面原因，第一，估值机构相同，虽然债券在不同的市场，但我们通常都采用中债估值，定价方式相同。第二，信用债本身的流动性相对较弱，没有在两个市场形成差异化的成交价。因此，债券互联互通可能并不会带来品种之间的价差套利机会，主要作用在于提高信用债的流动性。

注：

[1]以半年为界划分期限，极端情况下，两只个券的剩余期限相差半年，此时两只个券估值差一般在20-30bp左右，因此将30bp作为判断品种价差高低的临界点。

风险提示：

政策推进超预期。

政策点评系列：

已外发报告标题：《债券互联互通，是否有品种价差套利空间？》

对外发布时间：2020年7月21日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

姜   丹，执业编号：S0260520030001，邮箱：[e-mail]

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